IPO雷達 | 突擊分紅9億元，“醫美敷料第一股”敷爾佳研發人員僅2人

圖片來源：圖蟲

前有華熙生物（688363。SH），後有貝泰尼（300957。SZ），玻尿酸產業的上下游公司正在陸續登陸資本市場。日前，主營透明質酸鈉敷料和功能性化妝品的敷爾佳也遞交了創業板招股書。

熟悉醫用面膜的人對這家企業應該並不陌生。通常做完醫美專案後，美容院或者醫院都會推薦使用敷爾佳等醫療器械類敷料面膜進行面板鎮定。國內面板護理行業分成基礎護膚和專業面板護理，專業面板護理可分為醫療器械類敷料產品和功能性護膚品。根據弗若斯特沙利文的分析報告，2020 年敷爾佳醫療器械類敷料產品佔比 25。9%國內市場排名第一，功能性化妝品類產品佔比16。6%國內市場排名第二。

敷爾佳經營模式較為獨特，業務與上市公司哈三聯（

002900。SZ

）合作，哈三聯子公司北星藥業負責產品獨家生產，敷爾佳負責產品獨家銷售、推廣及品牌運營維護。輕資產模式下敷爾佳期間費用率較低，帶來高淨利率，但也導致單一供應商佔比畸高、研發技術不足等問題。

淨利率達華熙生物兩倍

敷爾佳敷料產品包括醫用透明質酸鈉修復貼（白膜、黑膜）、醫用透明質酸鈉修復液，適用於輕中度痤瘡、促進創面癒合與面板修復；功能性護膚品包括積雪草 、膠原蛋白、蝦青素傳明酸修護貼，適用於舒緩修護、補水保溼、緩解肌膚敏感。2018-2020年，敷爾佳營業務收入分別為3。73億元、13。42億元和15。85億元，歸母淨利潤分別為2億元、6。61億元和6。48億元。

醫療器械類敷料是敷爾佳傳統主打產品，近年隨著功能性護膚品快速增長，兩類產品基本“各佔半邊天”。2020年醫療器械類敷料、功能性護膚品收入分別8。8億元、7億元，營業收入佔比分別為55%、45%。公司醫用敷料競爭對手主要是鉅子生物、安德普泰、創爾生物、貝泰妮；功能性護膚品競爭對手主要是貝泰妮、華熙生物、鉅子生物。

資料顯示，敷爾佳銷售毛利率低於可比公司。主要原因是貝泰妮、創爾生物、華熙生物的功能性護膚品均以自主生產為主，且所需原料膠原蛋白、透明質酸鈉基本自行生產，而敷爾佳生產外包哈三聯，只負責銷售環節。

資料來源：招股書、WIND

不過，敷爾佳銷售淨利率卻顯著高於可比公司。2021年一季度，敷爾佳淨利率接近50%，超過貝泰妮和華熙生物淨利率兩倍。

資料來源：招股書、WIND

敷爾佳“毛利率低、淨利率高”背後原因是期間費用率極低。因為公司採用只負責銷售推廣及品牌運營輕資產模式，銷售費用率、管理費用率、研發費用率均顯著低於同業。公司以經銷為主（70%以上），而可比公司經銷佔比僅30%-50%。敷爾佳管理費用率也低於行業均值，因為輕資產模式下經營管理團隊較精簡。此外，敷爾佳研發投入極低，研發活動多為非特殊化妝品研發、已有產品升級及效能檢測等日常研發活動，而可比公司研發活動涉及原料的研發/提取、工藝開發及臨床研究類研發專案等。

需要留意的是，敷爾佳高淨利率難以持續。首先公司業績近年增長主要來自功能性護膚品，營收佔比從2018年10%快速升至2020年45%，然而相比醫用敷料，功能性化妝品行業競爭激烈，敷爾佳已經加大宣傳推廣，包括簽約明星、廣告投放、佈局線上直營及 B2C 渠道，銷售費用率也從2018年5。7%快速升至2020年16。7%。

其次，敷爾佳2021年收購哈三聯子公司北星藥業，向前延伸至生產端，經營模式不再輕資產，管理費用率預計將明顯上升。

此外，敷爾佳研發費用率不足0。1%，遠低於行業水平。招股書顯示，敷爾佳研發人員僅2人，如此低研發投入無法支撐公司持續成長。

資料來源：招股書、WIND

實控人持股超90%

本次IPO發行前敷爾佳實際控制人張立國持股高達93。8%，IPO後張立國仍將持股84。4%。滬深交易所此前在《股票上市規則》補充規定明確不再具備上市條件包括：社會公眾持股低於25%；股本總額超4億，社會公眾持股低於10%。

為了滿足上市條件，2020 年 12 月以來敷爾佳連續突擊增資四次，將總股本增至3。6億股，IPO不超過4008萬股，IPO後總股本剛剛好超過4億股（4。008億），擦邊符合了監管要求。

實控人持股過高一直是上市稽核關注點，此前出現過神州電子、中英科技等實控人持股超90%公司上市被否。資本市場也擔憂股權過於集中公司治理完善性，股權流動性問題。目前張立國兼任敷爾佳董事長和總經理。

另一個值得關注地方是，2021年1月，張立國與張夢琪簽訂《股權轉讓協議》，約定張夢琪將其持有敷爾佳19。7%股權，僅以1元轉讓給張立國，這筆異常股權轉讓也可能成為稽核重點。

和股權處理方式一樣，敷爾佳在供應商問題上也突擊完成整改。

2021

年2月之前，敷爾佳主要從哈三聯處採購產成品直接銷售，2019年、2020年、2021前2月哈三聯採購額佔比分別為95。3%、96。9%、82。8%，存在單一供應商採購金額超50%情形。為解決這一關鍵障礙，敷爾佳2021年2月緊急換股收購哈三聯子公司北星藥業，從而進入上游生產環節，供應商才得以分散。

這一筆收購代價不低。敷爾佳購買成本5。7億元，北星藥業當時可辨認資產公允價值僅435萬，敷爾佳因此確認了高達5。66億商譽。未來如果北星藥業持續經營受影響，敷爾佳將面臨商譽減值壓力。招股書顯示，北星藥業2020年、2021年一季度淨利潤僅分別為

-2。5

萬元

、238萬元。

至於上市前現金分紅和緊急入股，敷爾佳也沒落下。

2020

年敷爾佳現金分紅高達9。22億元，當年淨利潤僅6。7億元，並且敷爾佳及子公司多筆大額分紅集中在下半年，頗有突擊分紅嫌疑。其中敷爾佳2020年11月28日現金分紅3億元，子公司敷特佳2020年8月19日及11月27日，連續分配現金紅利4。75億元、1億元。持續大額分紅後，敷爾佳未分配利潤由2019年末7。39億元直線下降至2020年末1。33億元。

此外，敷爾佳還存在員工入股不滿12個月情形。2020年12月，敷爾佳與12名被激勵員工簽署了《增資協議》，約定12人合計出資1070萬元認繳敷爾佳新增註冊資本428萬元，股份佔比約1。19%。