天風策略：如何在5月底精準選出半導體和軍工？當前指向哪些行業？

本文來自：分析師徐彪，作者：天風研究團隊

5月底，根據行業比較的方法論，我們重點篩選出【半導體】和【軍工】兩個行業，隨後股價大幅修復。

那麼，這一行業比較方法論背後的邏輯是什麼？有哪些細節值得注意？當前應用這一方法論可以挑出哪些行業？

01

5月底，根據行業比較的方法論，我們重點篩選出【半導體】和【軍工】兩個行業，隨後股價大幅修復

大部分時候，年度為單位決定A股超額收益的核心因素還在於景氣強弱。

年初至5月末，大部分行業都遵循了景氣決定超額收益的邏輯（紅色箭頭）。比較有代表性的行業有：

高增速+漲幅較高：

造紙、CRO、醫療器械、石油化工、化肥、稀有金屬、醫療服務、橡膠及製品、鋼鐵等。

低增速+漲幅較低：

超市及便利店、鐵路、園林工程、券商、5G網路、高鐵與城軌、地產、雲計算及應用、多元金融等。

值得注意的是，在藍色圓圈中的行業，由於市場預期他們在一季度的高景氣可能大機率無法延續，因此股價表現非常一般，沒有反映Q1的高景氣。

但是，如果這其中有行業未來仍能夠保持高景氣，那麼隨著業績的不斷驗證，股價大機率不會和景氣度長期偏離，超額收益很大機率在下半年實現。

而在這些藍色圓圈中的行業，5月末我們重點挑選了【半導體】、【軍工】，6月開始半導體及軍工的表現驗證了我們的判斷，

從藍色圓圈中迴歸到紅色箭頭上。

02

行業比較

方法論背後的邏輯依據以及應用細節

（1）核心邏輯依據：景氣度決定超額收益

①決定一年維度股價漲跌幅排名的核心就是未來一年景氣度水平的相對高低。

②我們可以用兩組統計資料，和兩張圖表來證明這一結論：

（1）把每年個股的扣非增速按照由高到低分為10檔，測算每檔的漲跌幅（當年區間漲跌幅）中位數，發現效果很好。

（2）把每年個股的PEG按照由高到低分為10檔，測算每檔的漲跌幅（當年區間漲跌幅）中位數，發現效果一般；

③最終，我們會發現，在大部分時候，不管市場是牛市、熊市、還是震盪市，不管風格是藍籌還是成長，也不管板塊輪動是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當年的景氣度（扣非增速）呈現正相關的情況。

即如果我們可以在年初預見對一些行業可能在全年保持高景氣，那麼買入這些行業後，股價跑贏市場的機率很大。

這也意味著正常情況下，大部分行業當年的景氣度與股價表現決定的點應該落在上圖中的紅色箭頭中。而對於偏離箭頭的行業中，高景氣+低股價表現的板塊（藍色圓圈）可能存在預期差，在業績持續性較好的背景下極有可能迎來股價的修復。

（2）以更長的歷史維度來看，成熟的美股市場，是否也是如此？

第一部分的邏輯在於，A股一年維度的漲跌幅基本取決於增速快慢，但是可能大家會質疑，這是否是因為A股市場還不夠成熟的原因。

於是，我們又覆盤了過去50年美股的情況：

將每一年的全部美股按照漲跌幅分成10個檔位，分別計算每檔公司利潤增速的中位數。

如下圖，大家會發現，作為成熟市場的美股，其每年的漲跌幅也基本面與當年的利潤增速正向相關。

也就是說，追求高景氣在成熟市場也是不變的哲學。

（3）行業比較方法論的應用細節：為何在圖1的藍色圓圈而不是第一象限其它地方挑選背離的行業？

在年初至今表現不佳的行業中，我們之所以沒有選擇第一象限左下角的行業（業績增速一般、跌幅更大），而是選擇了藍色圓圈的區域的行業，主要是因為儘管第一象限左下角的行業跌幅更大，但其業績增速普遍在30%以下，其股價表現的修復可能會受到估值高低的影響，而對於藍色圓圈的行業，由於其業績增速普遍較高，可以忽略估值的影響，只要後續高景氣度可以延續，其股價就可以修復。

而這個標準的選擇，背後的邏輯主要來自於以下結論：

絕對高增長和絕對負增長情況下，估值對漲跌幅沒有區分度；但0-30%的增長區間，估值高低對超額收益排名影響較大（估值高的分組收益低）。

我們將期初PE分10組，第1組到第10組，PE依次由高到低。再將每組的扣非增速分為十檔：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、

① 高增速（>30%）：不論其估值高低，收益均較高，此時增速是相對收益的決定因素【高增速，可以不看估值，或接受中上水平估值】。

② 中等增速（0-30%）：低估值的組（第6-10組）表現要好於高估值的組（第1-5組）【中等增速，選擇估值相對低的】。

③ 負增長（

如果將期初PB分位數分成10組，我們可以得出同樣的結論。

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當前哪些行業股價偏離了基本面？哪些後續能修復？

當前來看，藍圈中的行業中已經不多，

【旅遊與餐飲】、【醫療資訊化】、【金融IT】

中報業績增速均在60%以上且後續景氣度有望延續，股價修復的可能性較大。

另外，如果粉色箭頭中的行業，近期股價調整，向左側移動，但是未來景氣度仍然不錯，那麼在年末，股價可能仍然會再次修復回到粉色箭頭中。

風險提示

：

業績不達預期、海外流動性拐點、國內資金面變化。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2021年9月13日

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