這屆股民以為, 破發就是天塌了

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文 | 蟪蛄

出品 | tide-biz

如果有人在2001年向你推薦這樣一隻中概股：

上市之後就破發、連續9個月跌破1美元、整個行業的商業邏輯都瀕臨崩塌，有同行

股價

從13美元一路跌到0。8美元，這家公司自己連

商業模式

還沒搞得特別清楚……甚至，老闆還是個剛30歲出頭的小年輕。

你可能會很想把手裡的茶水潑到他臉上。

但如果給當時的你開個天眼，告訴你這家公司從這一年開始，從0。5美元開始漲，一直漲到了2021年還在不斷的衝破歷史新高，累計漲幅超過2000倍並且仍然沒有顯示出疲態，常青樹一樣的業務，仍然在不斷地為股東賺取數以百億計算的現金流，你一定會瞪大眼睛，懷疑耳朵。

這家公司就是網易，目前市值超過了770億美元。

2018年左右，全球宏觀局勢震動，赴美上市的公司紛紛破發，B站、愛奇藝、優信二手車紛紛破發，就連在香港上市的小米、獵聘也同樣破發。

如今萬億市值的美團，雖然勉強保住了當天沒有破發，但上市之後的四個月時間裡股價累計跌掉了40%以上，市值差點跌破了2000億，指點江山的霸氣是一點都沒有。但僅僅過了兩年之後，美團已經到了“一覽眾山小”的程度，小米的股價也早已經創出歷史新高。

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美團股價表現（2018年9月至今）

到了2021年的6月份，好久沒有出現的破發訊息再度傳來。而這一次最大的不同之處，就是投資者主體。

2020年以來全球市場的估值水平不斷提升，業務跨國的網際網路券商日趨發達，美股、港股市場上出現了一批全新的投資者，他們有很多來自新銳的網際網路公司，受過高等教育，拿著高額薪資與期權，是中國人生順遂的新經濟新貴。

這一批投資者很少見過2018年的破發，更沒見過2000年的奔潰。每日優鮮破發、奈雪的茶破發，是他們短暫的投資生涯中沒有出現過的小機率事件。但數百年來，這個市場裡從來不缺乏關於暴富與破產的故事，所有那些看起來能要命的小機率事件，都只是大海中的一朵浪花而已。

01 IPO是企業發展的節點，而非終點

上市從來不是企業發展皆大歡喜的終點，只能說是企業發展歷程中的關鍵節點。

2020年至今，中國新經濟企業掀起了新一輪赴港、赴美上市熱潮，幾乎所有叫得上名字的未上市優秀公司，全都在籌劃或已經登陸資本市場。

對於任何一家企業來說，上市都是值得慶祝的。創業者按下按鈕或者敲響鐘聲，股東、員工們的身價翻上幾十、上百倍，再加上新股上市之後大多上漲——特別是國內A股，新股漲幅動輒翻倍以上。

IPO在絕大多數人眼裡是財富的盛宴，甚至是改變命運的收穫。即便不能像拿著大比例期權的大佬們一樣財富自由，起碼參與

打新

，跟著“喝口湯”也是可以的。

早年方正證券曾經有過一個廣告片，講的是一胖一瘦兩個創業搭檔在清掃辦公室，新公司準備開業大吉。瘦子問胖子，公司準備幹成什麼樣？

胖子回答：上市。

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瘦子眼中帶著迷惑、意外，又有些憧憬、崇拜的眼神看著胖的。隨後，方正證券的Slogan緩緩說出。

這個廣告是迄今為止，中國商界對“上市”這件事描述最到位的影片之一（不僅侷限於廣告宣傳），那種看似距離每個人都比較遙遠，但又密切相關，好像是伸手就能夠到的一個“終極目標”，又不敢相信能達成的複雜心態，被體現得淋漓盡致。整個影片沒有提到財富，卻明確給出了財富的最終形態：上市。

但實際的情況遠沒有一部廣告片那樣簡單。上市從來不是企業發展皆大歡喜的終點，只能說是企業發展歷程中的關鍵節點。對發展空間仍然很大的新經濟企業來說，甚至只能說是個新的起點。

很多人無法接受破發，實際上就是在把企業上市視為發展的終點——打新一擁而上，試圖收割企業發展的最終成果，而不是在一個關鍵節點上，透過投資於這家企業，作為股東參與到其長期成長裡面去。

02 新經濟公司的發展過程充滿變數

人們往往更重視風險投資對於企業發展的促進作用，卻忽略二級市場能夠給企業帶來怎樣的變化。

短視的投資行為，來源於投資者自身追求短期利益的傾向。與此同時，也和投資領域長期的公關、宣傳風向有關係。

近些年，二級市場在投資界並不招人待見，動輒獲得幾十幾百倍收益的天使投資、風險投資才是顯學。人們往往更重視風險投資對於企業發展的促進作用，卻忽略二級市場能夠給企業帶來怎樣的變化。

Facebook

是一個比較典型的例子。在上市前就已是超級明星專案，2012年2月，Facebook上市融資50億美元，上千名員工成為了億萬富翁。

再加上在此之前，Facebook經過了五輪融資，投資者名單星光熠熠：彼得·蒂爾、霍夫曼、李嘉誠、微軟、紅杉、DST等等，總計約13億美元。這些員工、早期投資者在上市後都將收穫豐厚，並有機會在二級市場賣出股份套現。

因為在一級市場上融資的名聲太盛，以及被風投們搶出來的高估值，導致Facebook在真正上市的時候，投資者大多心態謹慎——上市第二天即破發，公司股價報收於34。03美元，較發行價38美元下降了11%，估值也從1000多億美元下降到932億美元，隨後幾個月的時間裡更是一路下跌，股價腰斬。

但後面的事情急速轉變：一級市場投資形成的泡沫被擠出之後，Facebook股價快速反彈，其2013年第二財季營業收入同比大幅度增長，顯示出網際網路廣告業務正逐漸成為了全球廣告主的必選項。7月26日，財報利好刺激Facebook股價大漲29。57%，從此再也沒有出現過趨勢性的逆轉，至今市值已經逼近萬億美元。

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Facebook股價表現（2012年5月至2014年5月）

社會關係網路的護城河、明星CEO之類的正面因素，並沒有阻止當時的華爾街基金經理們做空Facebook。市場對於Facebook能否形成穩定的商業模式，也就是能否賺錢持有高度懷疑的態度，直到這家公司親自證明了自己可以做到。

那些沒有耐心等到Facebook完成商業模式蛻變的投資者，就很難參與到後面股價持續上漲的行情裡。2013-2021，其漲幅約為10倍。

這只是新經濟企業上市後商業模式逐漸變化、成熟的一個縮影。也是二級市場投資，尤其是新經濟公司的關注者值得去借鑑的歷史。

具體到本輪新經濟企業——特別是中國的新經濟企業密集上市，呈現出了幾個明顯的特徵：

1。網際網路經濟向縱深方向發展，進入到各個具體的垂直產業中去，如出行領域的滴滴出行、生鮮類的叮咚買菜、每日優鮮，化妝品領域的完美日記等等，其中不少都處於商業化的早期階段，商業模式並未穩固；

2。一級市場的風險資本參與度高。由於風險投資體系的成熟，以及對新經濟模式的認可，風投大量參與到了企業發展的早期階段，因此有迫切的上市（特別是海外上市）和套現需求，導致這些公司在上市之前估值太高，上市之後又會引起二級市場的謹慎；

3。傳統的網際網路、移動網際網路發展進入到成熟期，更新的新經濟剛剛進入商業化的早期階段，市場上對於新科技公司的估值出現了明顯的分歧。例如目前谷歌的市盈率已經低至15倍左右，騰訊市盈率逼近25倍，已經低於很多傳統產業的估值；但不少新經濟企業上市後動輒幾十倍市銷率的估值——典型如Doordash、Snowflake、B站、拼多多等。從整體看，投資者的估值邏輯正處在一個相對混亂的階段。

這種大環境下風險與機遇同在。機遇指的是上市的這些企業，已經被風險投資者篩選過一遍了，大多數已經是行業中最優秀的企業，安全邊際較高；

風險則是，在上市前後，處於產業發展早期的企業需要完善自己的商業模式，和當年的Facebook一樣，找到賺取利潤的方式，以回饋投資者的投入和期待，在這個過程中，會有部分企業掉隊甚至出現經營風險。

以打新族為代表的一部分投資者，痴迷於資本市場的短期收益，但又困擾於市場的中長期不確定性，表現出了在貪婪與恐懼之間快速切換的“二重性”，實際上是對資本市場理解不夠深入的一種表現。

03 投資有風險，這是常識

這些九死一生的波瀾壯闊，正是創業與投資的難度所在，也是魅力所在。

每日優鮮和奈雪的茶，是引發本次關於破發討論的核心。

因入局早、前置倉模式而知名的每日優鮮，原本就處於商業模式摸索期的生鮮領域，因為商業模式的變化和變革，破發本來算不上太意外的事情。

而發現了商業模式競爭壓力的每日優鮮，也在上市之前進行了戰略調整，將自己定義為“技術驅動的創新型社群零售企業”，在社群零售數字化方面進行了戰略側重。

這種戰略調整勢必會引發企業經營管理、資本市場估值等多方面的變化，包括企業業務模式、經營目標、市場空間、估值體系等等。

對於企業的經營來說，這個轉型的邏輯是行得通的：與其去和財大氣粗的興盛優選、美團、拼多多進行貼身肉搏，不如利用已有的產業積累，發揮技術優勢，進入“技術賦能”的藍海市場。

在二級市場的投資層面，如果對企業的戰略變化缺乏敏感，而是“無差別打新”，顯然是對每日優鮮的戰略調整認識不夠充分；打新出現虧損之後，又立刻轉向另外一個極端，無視企業未來的發展空間，事前貪婪、事後恐懼，無疑是一種糟糕的投資心態。

港美股的打新者們為這次破發事件專門發明了一個新詞，叫“全員被割”，透過一個“被”字，凸顯了自己在整個過程中的無辜。

但資本市場從來都不是一個包賺不賠的地方，尤其是對於新經濟的投資來說，風險陰影的籠罩從來都沒有消散過。全球新經濟的發展史，在二級市場基本是部一將功成萬骨枯的血淚史，雞犬升天的局面是極少數。

從最早的美國鐵路證券、債券開始，美國國內和歐洲的投資者積極參與美國鐵路市場的投資，最終造成鐵路過度競爭，運費降至難以想象的低價，大多數投資者血本無歸的局面；

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美國鐵路債券後期變得一文不值

伯克希爾·哈撒韋公司的某次股東會上，巴菲特拿出了一個寫滿了A到Z排序單詞長長的名單，全都是上世紀汽車產業發展早期繁榮階段，最終消失了的汽車品牌，巴菲特以此來警示對新興車企的投資泡沫；

到了2000年，網際網路泡沫的出現和破裂更是給全球風險投資、二級市場參與者上了慘痛的一課，目前最成功的網際網路公司、科技公司，無不是穿越了泡沫破裂的重壓，發展至今成為巨頭——華為、阿里巴巴、軟銀、騰訊、亞馬遜等等。

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阿里和軟銀都是2000年網際網路泡沫破滅的倖存者

而這些九死一生的波瀾壯闊，正是創業與投資的難度所在，也是魅力所在。

把新經濟的發展浪潮簡化為打新遊戲，未免太過於輕率。同時，這也辜負了網際網路賦能實體產業，數字化改變世界的大時代。

與其說遭遇“全員被割”，還不如說這是參與各種短視、逐利套利遊戲所必須經歷的過程，是早晚會付出的代價。投資有風險，本該是每個二級市場參與者的常識；股票破發也不是天就塌了，因為上市只是一個企業發展的節點而已。