拆開泡泡瑪特估值的“盲盒”

文丨BT財經

2020年12月IPO以來，泡泡瑪特股價最高曾達到107。6港元，但在春節後一路走低，如今來到45港元關口，可謂“腰斬”。

3月26日，泡泡瑪特釋出年度財報顯示，2020年公司收益和利潤分別保持了49。3%和25。9%的較高增長，但市場對它的看法也繼續出現分化。

樂觀者認為，泡泡瑪特依然是可選消費領域的絕佳的投資機會。與之相反，看空者表示市值腰斬後的泡泡瑪特市盈率依然保持在120倍的高位，市場對公司的定價已經來到深水區。

業績高增，泡泡瑪特以新星姿態閃耀資本市場

可以說，泡泡瑪特是過去一年資本市場消費領域的“最佳新人”，模式新穎、使用者年輕，業績增速飛快。

最新2020年報顯示，泡泡瑪特全年總營收錄得25。1億元，較2019年增長49。3%；淨利潤錄得5。9億元，同比增長25。9%——這樣的增長放在消費領域，可謂火箭式速度。

在這一年裡，泡泡瑪特一共賣出5000萬隻潮流玩具，這麼多巴掌大的玩偶手拉手，連線北京到廣州都綽綽有餘。

“Z世代”年輕人是盲盒的消費者，參與投資泡泡瑪特Pre-IPO的華興資本董事長包凡曾經表示，Z世代獲取資訊的維度、購買渠道、對品牌認知，都會和以往發生巨大變化，而他們在成為未來消費主力軍的同時，也必然造就全新的大的消費公司。

泡泡瑪特在擴張之路上，依然有保持高速的能力。過去一年，泡泡瑪特從線下門店和自動零售終端兩個方面，繼續拓展銷售渠道。其中線下門店在2020年新增76家，總量達到187家；自動零售終端新增526處，總量達到1351處。

結合2020年底泡泡瑪特赴港上市招股書可以看到，從2018年到2020年，泡泡瑪特營收從5。1億元增長到25。1億元，淨利潤從1。0億元增長到5。9億元，二者複合增速都在110%以上。據安信證券預測，這樣的高增速還將繼續保持，預計公司到2022年營收和淨利潤可以達到89。7億元、19。5億元。

在消費者端，泡泡瑪特的會員數增長同樣迅猛。2020年底，泡泡瑪特會員數從2019年底的220萬人增長到740萬人，公司COO兼中國區業務總裁司德指出這一資料在2021年仍會錄得80%到100%的增長。高粘性、高復購率是泡泡瑪特會員的顯著特點，因為集齊整套盲盒的慾望始終撩撥著這些“Z世代”消費者的心絃。

泡泡瑪特這樣閃耀的新星姿態，逐漸讓80後、70後及更資深的投資者相信，盲盒和二次元IP確實將是未來不能忽視的消費趨勢，Molly等一些“看得見、摸得著”的IP運營成功案例更堅定了投資者信心。

在對泡泡瑪特的調研中，有機構還發現了泡泡瑪特“高週轉、高毛利、高淨利”的特點，這放在消費領域裡是相當亮眼的加分項。

中國潮流玩具市場的蓬勃發展，也為泡泡瑪特的成長提供肥沃土壤。諮詢機構的共識是，這一市場有望保持35％甚至更高的複合增長率，有望在2024年將達到近800億元。

所以我們看到，泡泡瑪特作為“盲盒第一股”登陸香港市場時，備受市場追捧，同時股價維持在高位。但最近，泡泡瑪特千億市值慘遭“腰斬”，這又是為什麼呢？我們不妨再來看看公司出現的問題和隱憂。

與經銷商的訴訟懸而未解，公司營銷費用高企

經銷商是泡泡瑪特發展中極其重要的一環，雖然為上下游貢獻的營收比例在逐漸減小，但是利潤的貢獻卻不降反增，近兩年持續為公司輸出大約一成的利潤。未來，泡泡瑪特想要迅速拓展門店、搶佔市場，合作經銷方是不容忽視的參與者。

值得注意的是，泡泡瑪特在上市前就曾經和最大的經銷商“南京金鷹泡泡瑪特”有訴訟糾紛，上演“兩個泡泡瑪特打官司”的奇聞。

簡而言之，泡泡瑪特和南京金鷹合資成立了“南京泡泡瑪特”，但這家子公司發現另一家泡泡瑪特旗下公司“北京泡泡瑪特”在自己的經銷範圍內開設了19家零售店和191家自動盲盒店，因此向“北京泡泡瑪特”提起訴訟。

目前這一法律糾紛懸而未解，一定程度上反映出泡泡瑪特銷售渠道、尤其是經銷渠道的混亂。而且金鷹商貿還是泡泡瑪特的B輪投資方之一，但在2019年2月轉讓了所有股份。在未來投資者也需要密切留心泡泡瑪特和經銷商微妙關係的變化，畢竟後院失火是公司經營之大忌。

走網紅路線的泡泡瑪特也面臨著營銷費率大漲、利潤率下降的問題。2020年公司營銷費用大漲73。1%，錄得6。3億元，而淨利率下滑約6個百分點至20。8%。與此同時存貨大幅增長、週轉週期延長，也是企業經營的負面訊號。

另外，公司雖然表示全新推出的系列中，多款銷量都相當不錯，但“臺柱子”Molly系列的收入下滑超兩成，這並不代表“泡泡瑪特正在擺脫Molly依賴”，畢竟在投資者眼裡，這個“佔比下降”是一個業務板塊萎縮帶來的，而不是“非Molly業務上升”帶來的。

兌獎糾紛、二次銷售，泡泡瑪特面臨口碑和政策雙風險

“59元給瑕疵品，這真是太過分了！”——諸如這樣對泡泡瑪特玩具質量的抱怨，在社交平臺上不絕於耳，甚至還有消費者買到過頭身分離的娃娃。

玩具的生產看似門檻不高，實則非常講究。就拿風靡全球的樂高積木來說，即便是最普通的一塊，樂高也會採用考究的塑膠材質和生產工藝，其中更不乏多項專利，並經過嚴苛的品控後才流向市場。相比之下，泡泡瑪特在玩具的質量和工藝上，仍然有很長的路要走。

作為消費升級的產物，泡泡瑪特需要同樣乃至更高的品質，才能達到消費者的要求，而顯然採取代工生產的泡泡瑪特在品控上仍需繼續努力。

除此之外，泡泡瑪特還曾陷入甲醛超標、兌獎糾紛和二次銷售等爭議，可以說每一項如果繼續發酵下去都將會對公司產生致命的打擊。

比如“甲醛超標”，雖最後查明是一起烏龍事件，依然撩撥了市場緊張的情緒。有消費者曾經用自購甲醛檢測儀對泡泡瑪特玩具測試，發現甲醛濃度超過安全標準。後來泡泡瑪特找到官方機構自證清白，並指出所謂甲醛超標是消費者自購的甲醛檢測儀測試不夠規範造成的。

泡泡瑪特需要正視的事實是，截至3月底黑貓投訴上泡泡瑪特品牌下相關投訴已達到3389條，內容包括產品瑕疵、拒絕退換等一系列問題。因此中消協還特別發出警示：經營者銷售盲盒當規範、消費者購買盲盒勿盲目。

兌獎糾紛是在今年3·15前夕，由《中國消費者報》曝料。報道稱，有消費者購買全套泡泡瑪特紀念盲盒後發現，原本宣傳中承諾的獎品已被兌換。消費者後來展開了長達一個月的溝通，在向媒體傾訴後引發了消費者對銷售環節嚴重不透明的質疑。

二次銷售更讓盲盒消費者無法容忍。因為稀有的“隱藏款”在二手平臺上轉手就可以獲得不菲的差價，如果在銷售環節出現提前“截胡”，將會動搖盲盒銷售玩法的根基。

據媒體報道，在泡泡瑪特濟南一門店，消費者買到的盲盒竟然是店員曾經開啟過的，這也意味著無論消費者花多少錢，都買不到心儀的珍惜款。泡泡瑪特對外宣告“此事屬實”，並強調“涉事員工已被全部辭退且永不錄用”，並將對門店服務流程改進，加強監管。

“驚喜和期待的背後，盲盒熱所帶來的上癮和賭博心理也在滋生畸形消費”——新華社曾經撰文，對盲盒背後的賭博心理表示關注。在發文後的首個交易日，泡泡瑪特股價應聲大瀉，最大跌幅超過16%。如果監管出手，盲盒的銷售模式和其中公平性必將得以重塑，其中既可能影響盲盒的銷售表現，也可能增加銷售成本並最終影響到利潤率。

除了以上問題，在機構眼裡，人才流失風險、IP授權風險等，都是泡泡瑪特眼前的挑戰。

2020年招股書顯示，泡泡瑪特人均年薪（含福利）在10萬元左右，這對於大多佈局在一二線城市的泡泡瑪特來說並不高，公司較好的利潤率表現可能已經是“勒緊褲腰帶”的結果，人才流失風險隨之而來。

其次，無論是自研產品還是透過授權獲得的IP，產品吸引力有可能不及預期。當下消費者興趣發展迅速，時不時就會發生巨大的變化，泡泡瑪特需要時刻把握消費者喜好難度不小。另外泡泡瑪特的一部分產品是根據IP授權開發的，目前行業授權期限一般為1~4年，無法續簽IP授權協議也是風險。

另外這些年公司積極佈局海外市場，已經進入了韓國、加拿大等國家，但是在海外公司經驗和知名度都有限，這令機構擔心公司能否吸引海外市場客戶，難以預料在新市場裡公司將會遇到什麼困難。

每件事都有兩面性，也有券商認為泡泡瑪特進軍海外市場凸顯出“公司的危機意識和全球化意識”，國外市場空間可能更大。隨著全球流動性收緊，消費行業在增長和確定性方面，將會是不錯的投資標的，而泡泡瑪特依舊被一些投資者視為是可選消費賽道的優質個股。

無論從實業的角度，還是資本市場的角度，泡泡瑪特這個年輕的品牌還有很長的路要走。未來泡泡瑪特“估值盲盒”拆開究竟是驚喜還是驚嚇，只有市場會帶給我們答案。