高毅新寵″小而專″,特斯拉是第一大客戶：旭升股份,產業大變遷的淘金者

原標題：高毅新寵“小而專”，特斯拉是第一大客戶：旭升股份，產業大變遷的淘金者 | 獨立研報

作者 | beyond

流程編輯 | 小白

汽車是最大的耐用品，其市場空間巨大，而且汽車產業鏈正在進行產品的升級和迭代，全球正在從燃油車走向電動和智慧車時代，因而汽車行業值得我們特別關注。

這樣一個產業大變遷，格局上會帶來價值的創造與轉移，以及利益的重新分配。

從這個意義來看，國內汽車供應鏈體系中，有沒有處於有利位置、佔得先機的企業？

造車新勢力，應當是對全球汽車產業鏈產生變革影響的群體。

以特斯拉（TSLA。O）為例，其產品售價能夠不斷下降，除了自身技術實力外，還得益於一群敢為人先的供應商支援。

順著這個思路，一家企業，映入眼簾。

一、借勢特斯拉，扶搖直上

旭升股份（603305。SH），成立於2003年。公司成立之初以汽車模具及配件、摩托車模具、五金件的製造加工等為主營業務。

2013年開始，公司以新能源汽車輕量化為方向，致力於研發生產鋁合金精密壓鑄件，產品包括變速器殼體、電池包殼體、電機殼體和重卡離合器殼體等。

2014年，公司開始深度參與特斯拉核心系統零部件供應，之後成為特斯拉的一級供應商。

到了2016年，新能源汽車零部件已經成為公司的主要產品。2017年公司在上交所主機板上市。

合作關係之初，特斯拉只是一家年銷量2萬輛出頭“富有爭議”的“小甲方”，2013年之後，其電動車年銷量保持高速增長，CAGR達56%，至2020年電動車銷量達到50萬輛。

2015年以來，特斯拉一直是公司的第一大客戶。來自特斯拉的銷售收入佔公司主營業務收入的比例居高不下，2020年這一比例同比下降了10個百分點，仍達到44%。

一方面，主要受益於特斯拉各款車型的暢銷，公司的收入端實現較快增長。

2014-2020年，公司的營業收入由2億元增至16億元，CAGR為43%；歸母淨利潤由0。3億元增至3。3億元，CAGR為46%。

業績增長的同時，公司的盈利質量保持良好。以淨現比來衡量，該數值自2014年以來未低於經驗值1。1，值得稱讚。

另一方面，來自特斯拉的收入佔比過高，難免會讓人擔憂公司存在單一客戶集中度較高的風險。

分析來看，主要客戶特斯拉在全球新能源乘用車賽道一騎絕塵，保持領先。以銷量資料衡量，2020年特斯拉銷量50萬輛（市場份額為16%），超出第二名大眾全年銷量（41萬輛，市場份額為13%）近9萬輛。

純電車型市場中，特斯拉的全球市場份額為23%，超出第二名上汽集團（600104。SH）全年銷量近26萬輛（市場份額11%），處於絕對領先地位。

2021年1-6月，特斯拉全球銷量38。6萬輛，是第二名銷量的2倍，優勢穩固。

在持續擴容的新能源乘用車賽道，特斯拉獨立潮頭，持續向上。此外，特斯拉在2013年10月與公司簽訂了為期10年的長期合作合同。

因此，後續兩年因特斯拉銷量下降導致公司收入下滑的風險較小。

2018年以來對特斯拉的依存度降低的同時，公司開拓了寧德時代（300750。SZ）、長城汽車（601633。SH）、法雷奧-西門子等新客戶。

目前公司形成了包括採埃孚在內的全球主流整車廠、零部件供應商客群，客戶矩陣持續最佳化。

股東結構方面，截止2021H1除了公司實控人徐旭東控制了68。2%左右的股權外，高毅資產的4只產品現身公司前十大股東名單中，合計持有公司3。3%的股份，除實控人以外，持股比例最大。

二、發力新能源系統部件，產能儲備領先

汽車輕量化是大勢所趨，而鋁合金兼具輕質量、高效能和低成本特點，目前是汽車輕量化採用的主要材料。

汽車材料的革新，首先將推動車輛製造用鋁量的增長。

2019年國際鋁業協會發布的《中國汽車工業用鋁量評估報告（2016—2030）》預測，國內汽車行業的用鋁量將從2018年的380萬噸增加到2030年的910萬噸，CAGR為9%。

從更底層的邏輯來看，鋁製零部件尤其是鋁壓鑄部件的應用，不單是材料的更替，還將帶來汽車製造工藝的最佳化。

因為在汽車系統整合方面，一個整體鑄造的鋁製零件，如減震塔或後縱梁，能夠替代5-10個衝壓零件，同時省去了焊接工藝。

這個角度講，鋁壓鑄零部件供應商的價值在於：幫客戶最佳化產品設計，降低綜合採購成本。

伴隨著部分汽車製造工藝的改變，供應商與客戶的合作關係也由“向客戶提供標準化零部件”轉變為“前期與整車廠同步研發、緊密配合，按需定製、最佳化製造工藝以及自動化整合”。

這更多考驗零部件供應商提供系統解決方案的能力。

2018年全球鋁合金鑄造的市場空間約為383億美元，主要的鋁壓鑄企業有Alcast公司、美鋁Howmet鑄造公司、博大鋁業公司等，CR5為26%。

發達國家的鋁壓鑄企業數量較少，但是單個企業的規模較大、專業化程度較高。

國內鋁壓鑄行業呈現分散格局。據中國鑄造協會統計，2018年國內有3000多家壓鑄企業，但僅有幾十家企業產量在萬噸以上。2018年國內鋁合金壓鑄件行業CR5為12%，較同期國外的26%仍有較大提升空間。

目前，掌握鋁合金高壓壓鑄工藝的國內上市公司主要有廣東鴻圖（002101。SZ）、愛柯迪（600933。SH）、文燦股份（603348。SH）、凌雲股份（600480。SH）等。

不同企業的技術類別和產品側重有所區別。廣東鴻圖、凌雲股份主打真空壓鑄工藝，文燦股份與愛柯迪則在部分產品中應用了擠壓工藝。

目前上述公司均以傳統汽車為主陣地。

公司的產品配套側重新能源汽車，技術佈局涵蓋壓鑄、鍛造、擠壓三種目前較先進的鋁合金成型工藝。透過與眾多新能源整車廠及供應商的合作，公司積累了新能源汽車零部件的設計、研發、生產技術，形成先發優勢。

上市之初，公司就認為“受限於現有的生產規模，無法滿足日益增長的市場需要”，於是選擇不斷增加產能。

IPO之後，公司透過發行可轉債和定增的方式，針對“新能源汽車精密鑄鍛件”和“汽車輕量化零部件”進行了兩輪投資，總投資額17。5億元。

2021年7月30日，公司披露擬發行可轉換公司債券事宜，擬募集資金13。5億元，募集資金投向為“高效能鋁合金汽車零部件專案”和“汽車輕量化鋁型材精密加工專案”。

該預案已於8月25日獲證監會受理。

依靠多輪投資擴產，公司目前在三大工藝上的佈局基本成型，能夠覆蓋汽車動力總成系統、底盤系統以及電池系統的核心部件供應。

2018年的可轉債募投專案使得公司的有息負債率由2017年的0%迅速升高至20%，2019年隨著部分可轉債轉股，公司的有息負債率降至16%；2020年2月公司將剩餘可轉債全部贖回，使得有息負債率降為2%。

現金流方面，2014年以來公司的經營活動現金淨流入逐年增加，2020年為4。8億元；與此同時，公司每年都進行數額較大的資本支出，導致自由現金流基本為負。

公司當前處於資本開支週期的“高投入、低產出”階段，現金流表現符合這一階段特徵。

未來這些資本投入能否轉化為營收，進而增厚業績，將高度依賴新能源汽車行業的景氣度持續，和特斯拉等重點客戶的產品放量。

三、成本佔優，盈利能力突出

從盈利角度出發，製造企業可分為價格差異型和成本差異型，其中價格差異型對競爭要素（主要包括知識生產、知識資本化和製造基礎等）中的知識生產和資本化要求較高，而成本差異型主要比拼的是製造基礎、成本控制。

壓鑄行業是競爭較充分行業，公司屬於典型的成本差異型企業。

以2020年為例，公司的鋁壓鑄件成本構成中，直接材料佔營收的比重為41%，在可比公司中處於較高水平；人工成本佔比僅為5%，處於可比公司中最低水平；而製造費用佔比為21%，處於可比公司中較低水平。

結合以往資料來看，公司的成本構成中，直接材料（鋁錠為主）佔大頭，人工成本得益於高壓壓鑄裝置的使用，佔比逐漸縮小；製造費用佔比保持在較低水平。

整體較低的成本佔比，使得公司的毛利率處於可比公司中最高水平。

2016-2020年，公司的毛利率持續高於各可比公司，2020年為33%，高出第二名愛柯迪3個百分點。

公司與特斯拉合作初期，依靠定製化鋁壓鑄零部件獲得較高的產品毛利率。隨著大批次交付，特斯拉要求公司降低產品價格，導致公司對特斯拉相關產品的毛利率出現下滑，逐漸迴歸至業內合理水平。

從成本變化來看，公司的鋁壓鑄產品成本整體處於上升態勢，這主要受鋁錠價格持續上漲影響。

以長江鋁現貨價為例，2016。01-2021。08長江鋁價由3。6萬元/噸上漲至7萬元/噸，漲幅超過90%。

公司的鋁壓鑄產品成本與其他可比公司一樣，受直接材料——鋁錠價格影響較大。這種情況下，成本差異還體現在工藝環節下的“良品率”高低有別。

可惜公司並未公開披露產品良品率資訊，風雲君也難以對此做進一步分析。

費用控制方面，公司上市以來表現良好。2017-2020年研發費用率維持在4%左右；管理費用率有所波動，基本保持在4%-5%之間；銷售費用率保持在2%左右；主要費用率之和基本保持在10%以下，費用控制能力較強。

良好的費用控制，為公司贏得了較高的淨利率水平。2017年以來，公司的淨利率保持在可比公司中最高水平，2020年為20%；第二名愛柯迪同年的淨利率為17%，其他可比公司的淨利率在3%左右。公司的盈利能力突出。

資產回報率方面，上市以來隨著公司股東權益的迅速擴大，不管是ROE還是ROIC都呈現下降態勢，二者由2017年的19%下降了9個百分點至2020年的10%。

尤其是2020年，公司以定增和可轉債轉股方式共計增加了資本公積14億元，同比增長90%，導致ROE與ROIC在2019年的基礎上（13%）進一步下降。

公司近年的資產回報能力下降嚴重；2021年公司擬發行總額不超過13。5億元的可轉債，預計將繼續增厚股東權益，此舉短期內對資產回報能力仍將造成不利影響。

結尾

汽車產業鏈正在經歷重構。

新能源汽車輕量化趨勢之下，零件整合將減少車輛零部件的數量，系統化開發與模組化製造將逐漸改變過往“零部件標準化”的局面；整車廠的需求也日趨個性化。

換言之，除了核心系統外，新能源不同車型的零件構造有可能完全不一樣，而這共同依賴於整車廠和供應商的車型構造思路與工藝創造。

鋁合金壓鑄技術不算高科技，鋁壓鑄行業也是一個競爭較充分的行業。然而鋁壓鑄部件對於新能源汽車日新月異的需求來講，意味著“可能性”。

以特斯拉為例，其早期的部分零部件整合需求幾乎沒有國外大廠願意滿足，反而是公司憑藉靈活性與效率能夠及時滿足其訴求。

從這個角度來看，鋁壓鑄企業好比在做一道排列組合題，解題的關鍵在於手裡的“工藝”和“產能”道具足夠多，才能組合出多種方案，以滿足客戶的不同需求。

而這種“攢技能”的回饋豐厚與否，則依賴於新能源汽車行業的景氣度高低。

公司對於下游的景氣度深信不疑，不斷佈局的工藝和持續增加的產能就是例證。在國內新能源汽車輕量化領域裡，公司已具有先發優勢。隨著汽車電動化、輕量化進一步發展，公司業務規模有望繼續增長。

作為成本差異型製造企業，公司較業內可比公司在成本端，尤其是人工成本與製造成本部分具有優勢，產品盈利能力突出。

但是不足之處是公司的資產回報能力下降嚴重，並且目前處於資本投入期，股東回報能力尚未建立。

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